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　　醫(yī)美業(yè)務(wù)：華熙圍繞純玻尿酸產(chǎn)品深度布局，愛美客，昊海渠道協(xié)同。在行業(yè)CAGR30%+的前提下，2018年愛美客、昊海生物和華熙生物分別占據(jù)8.6%、7.2%和6.6%的市場份額，相差不大。從產(chǎn)品線來看，華熙生物和愛美客產(chǎn)品線更為豐富。華熙生物產(chǎn)品專注于目前市場接受度更廣的純玻尿酸產(chǎn)品（非純玻尿酸加入纖維素等成份，維持時間更長，但纖維素等成份無法全部被人體降解吸收，目前市場上主流填充劑主要為純玻尿酸填充劑），5款填充劑覆蓋單相/雙相、含麻/不含麻、大眾/中高端市場，還布局肉毒素領(lǐng)域后續(xù)有望進一步加強協(xié)同作用。愛美客產(chǎn)品線涉及純玻尿酸、非純玻尿酸和復(fù)合玻尿酸幾種類型，昊海目前有3款純玻尿酸產(chǎn)品；從生產(chǎn)端看，華熙原料滿足自產(chǎn)同時對外銷售，成本端具備優(yōu)勢，且產(chǎn)能布局為三家之首（產(chǎn)業(yè)園項目布局10000萬支/年針劑類產(chǎn)品），愛美客原料均為外購，昊海目前主要自產(chǎn)；從銷售端看，昊海生科的醫(yī)美渠道能與其他醫(yī)療業(yè)務(wù)起到一定的協(xié)同作用，直銷占比較高；其他兩家近兩年來在營銷方面更注重，其中華熙經(jīng)銷為主（營收占比60%+），2019年調(diào)整營銷團隊，醫(yī)療線取得50%的增速；愛美客的經(jīng)銷占比穩(wěn)步提升，從2016年的不到20%提升至2019年的36%，帶動銷售額快速增長。 　　財務(wù)：毛利率皆處高位，華熙生物體量最大，愛美客醫(yī)美線規(guī)模及增速最高。從公司體量看，在C端快速放量帶動下，華熙生物2019年營收（18.9億）和業(yè)績（5.9億）趕超昊海生物居三家第一。就HA注射劑而言，愛美客的體量（2019年營收5.6億）和增速（2019年增速74%）最高。相關(guān)產(chǎn)品毛利率大致處70%-90%區(qū)間，因愛美客生產(chǎn)復(fù)合玻尿酸產(chǎn)品，毛利率最高（90%以上）。從費用率看，華熙生物發(fā)力C端，銷售費用率有所提升。愛美客銷售費用率較低，同時注重研發(fā)，研發(fā)費用率最高。 　　投資建議：華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，醫(yī)美板塊產(chǎn)品線豐富，且近年來發(fā)利營銷，繼續(xù)重點推薦！愛美客專注于醫(yī)美領(lǐng)域，透明質(zhì)酸產(chǎn)品線不僅有純玻尿酸產(chǎn)品，在復(fù)合玻尿酸和非純玻尿酸領(lǐng)域獨具風(fēng)騷，且積極布局埋線和童顏針，近年來增速和規(guī)模大幅提升；昊海生科深耕醫(yī)療業(yè)務(wù)，醫(yī)美渠道可與其他業(yè)務(wù)起到一定協(xié)同作用，渠道基礎(chǔ)更好，也有更多產(chǎn)品線布局，建議關(guān)注愛美客、昊海生科。 　　風(fēng)險提示：新技術(shù)替代風(fēng)險；經(jīng)銷商管理風(fēng)險；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險等。 　　1．業(yè)務(wù)總覽：華熙自上而下降維打擊，昊海橫向鋪開，愛美客專注HA填充 　　華熙自上而下切入透明質(zhì)酸填充劑市場，昊海生科多醫(yī)療線齊頭并進，愛美客深耕透明質(zhì)酸填充劑。愛美客玻尿酸主業(yè)突出，注射用透明質(zhì)酸營收占比99%以上；玻尿酸屬于華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)板塊，該板塊下還包括骨科注射液、眼科粘彈劑等產(chǎn)品；昊海生科主業(yè)涉及眼科、骨科、整形美容等四大板塊，玻尿酸屬于昊海生物的整形美容與創(chuàng)面護理業(yè)務(wù)板塊，該板塊下還包括重組人表皮生長因子產(chǎn)品（創(chuàng)面護理）。 　　醫(yī)美板塊皆是三家公司未來重點發(fā)展方向之一，愛美客和華熙在營銷方面相對更為重視。華熙生物未來將以原料端業(yè)務(wù)為技術(shù)支撐，重點推進C端業(yè)務(wù)發(fā)展，醫(yī)美業(yè)務(wù)布局肉毒素領(lǐng)域；昊海生科未來將相對加大眼科和醫(yī)美領(lǐng)域的投入，愛美客也布局埋線、肉毒素等醫(yī)美細(xì)分領(lǐng)域。三家公司皆有相應(yīng)產(chǎn)能擴張計劃，相對而言，華熙和愛美客在營銷布局方面動作更多。 　　2．醫(yī)美業(yè)務(wù)：技術(shù)各有千秋，華熙&愛美客產(chǎn)品豐富，昊海渠道協(xié)同 　　透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模持續(xù)擴大，正品占比不到30%。我國玻尿酸填充市場規(guī)模持續(xù)擴大，且有較大提升空間。根據(jù)弗若斯特沙利文與南方醫(yī)藥經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)，2014-2018年，我國醫(yī)美玻尿酸正品市場規(guī)模從12.1億元上升至37.1億元，CAGR達32.3%。對標(biāo)海外，我國透明質(zhì)酸填充項目滲透率較低，提升空間大，根據(jù)2014年數(shù)據(jù)，中國大陸透明質(zhì)酸填充項目滲透率僅為0.18，低于日本（1.24）、法國（1.47）、美國（1.51）等發(fā)達國家及中國臺灣（2.97）。此外，目前我國玻尿酸填充行業(yè)還不夠規(guī)范，市場上流通著大量的假貨水貨，2014年正品、水貨和假貨市場銷量占比分別約25%、25%和50%。隨著市場發(fā)展趨于成熟，正品市場占比有望擴大，預(yù)計2020年占比達30%。 　　國產(chǎn)頭部品牌市場份額相差不大，整體提升空間較大。瑞藍(lán)等進口品牌國內(nèi)獲批較早，加上行業(yè)發(fā)展初期消費者對產(chǎn)品認(rèn)知較少，偏愛進口品牌。從2018年市場競爭格局看，韓國LG（旗下“伊婉”品牌）、美國Allergan（喬納登）、韓國Humedix（旗下“艾莉薇”品牌）、和瑞典med（旗下“瑞藍(lán)”品牌）四家外國廠商占據(jù)前四大市場份額，CR4合計占比70.3%。愛美客、昊海生物和華熙生物分別占據(jù)8.6%、7.2%和6.6%的市場份額。 　　2.1產(chǎn)品線：愛美客和華熙產(chǎn)品線布局更為豐富，三家均有擴品類規(guī)劃　　 　　針對醫(yī)美板塊，昊海目前主要為玻尿酸針劑，華熙和愛美客分別還涉足水光針和埋線。華熙生物圍繞透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品線布局豐富，醫(yī)美方面包括玻尿酸（軟組織填充）和水光針產(chǎn)品線，且每個產(chǎn)品線都有多個品牌的產(chǎn)品布局。愛美客除了推出多個品牌的玻尿酸產(chǎn)品外，還有面部埋植線產(chǎn)品剛?cè)〉米宰C，即將發(fā)力。昊海生科醫(yī)美產(chǎn)品線目前僅有玻尿酸產(chǎn)品。 　　針對透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品，愛美客和華熙生物的產(chǎn)品線更為豐富。愛美客產(chǎn)品線涉及純玻尿酸、非純玻尿酸和復(fù)合玻尿酸幾種類型，華熙生物產(chǎn)品集中于純玻尿酸，涉足單相/雙相、含麻/不含麻、大眾/中高端市場。昊海生科主要有海薇和嬌蘭兩個品牌，2020年新推出海魅品牌，主要定位中高端市場。 　　此外，各家都有自己專利的交聯(lián)技術(shù)，各具特色。 　　愛美客研發(fā)投入占比最高，華熙和昊海研發(fā)規(guī)模較大。昊海生科深耕醫(yī)療領(lǐng)域，研發(fā)隊伍最強大，研發(fā)團隊擁有20名博士；華熙研發(fā)投入最多，2019年研發(fā)投入1.16億元；愛美客研發(fā)費用率為8.7%，為三家中最大。 　　除繼續(xù)深入研發(fā)玻尿酸產(chǎn)品外，三家公司均有擴品類計劃。華熙生物與愛美客計劃進軍肉毒素市場，且二者皆與韓國公司合作，預(yù)計在肉毒素領(lǐng)域?qū)a(chǎn)生直接競爭。昊海生科的水光針產(chǎn)品或?qū)⑴c華熙生物水光針產(chǎn)品競爭，此外昊海生科計劃沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游擴張，或采取收購、投資等方式。愛美客計劃推出的手術(shù)防粘連產(chǎn)品是昊海生科的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域。 　　2.2生產(chǎn)：華熙原料全為自產(chǎn)，產(chǎn)能布局最多　 　　華熙原料滿足自產(chǎn)同時對外銷售，愛美客原料均為外購，昊海目前主要自產(chǎn)。華熙生物以采購包裝物和生產(chǎn)玻尿酸精粉的原料為主，具有成本優(yōu)勢。昊海生科目前大部分玻尿酸精粉原料自產(chǎn)，曾自華熙生物采購。愛美客的玻尿酸精粉全部外購，華熙生物為其供應(yīng)商之一（2019年排第三）。 　　華熙生物和昊海生科針劑類總產(chǎn)能較愛美客更多。三者皆提出了擴產(chǎn)能方案，其中華熙生物的針劑類產(chǎn)能布局最為豐富。 　　2.3銷售：華熙經(jīng)銷維持高位，愛美客經(jīng)銷占比緩慢提升，昊海依托原有渠道　　 　　在玻尿酸產(chǎn)品銷售方面，華熙生物以經(jīng)銷渠道為主，昊海生科和愛美客則以直銷渠道為主。但愛美客的經(jīng)銷占比穩(wěn)步提升，從2016年的不到20%提升至2019年的36%，帶動銷售額快速增長。營銷方面，華熙生物的營銷推廣立足于華熙學(xué)院，愛美客則提出了為下游醫(yī)療機構(gòu)提供從產(chǎn)品到服務(wù)的全面解決方案，營銷手段多樣化。昊海生物原本眼科、骨科等產(chǎn)品與醫(yī)美產(chǎn)品渠道方面有一定協(xié)同性，資源上具備協(xié)同作用。 　　2.4小結(jié)：華熙和愛美客產(chǎn)品線更強，昊海渠道資源更豐富 　　 　　華熙生物的優(yōu)勢在于在純玻尿酸領(lǐng)域的產(chǎn)品線豐富布局，且業(yè)務(wù)涉及上中下游，原料自產(chǎn)在成本方面具備優(yōu)勢；愛美客產(chǎn)品線不僅有純玻尿酸產(chǎn)品，在復(fù)合玻尿酸和非純玻尿酸領(lǐng)域獨具風(fēng)騷，且積極布局埋線和童顏針；昊海生科醫(yī)美渠道可與其他業(yè)務(wù)起到一定協(xié)同作用，渠道基礎(chǔ)更好，也有更多產(chǎn)品線布局。 　　3．財務(wù)對比：華熙生物體量最大，愛美客醫(yī)美線增速最高 　　華熙生物近年來重點布局終端產(chǎn)品市場，醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品銷售收入實現(xiàn)較快增長，營收和業(yè)績趕超昊海生物居三家第一；愛美客受益于下游醫(yī)美市場的高速成長以及產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可，近三年營收和業(yè)績均保持高速增長，增速亮眼；昊海生科業(yè)務(wù)線較多，在醫(yī)美領(lǐng)域受到市場競爭影響業(yè)績下滑，2019年業(yè)績有所承壓。 　　僅從注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品收入來看，愛美客堅持主業(yè)，營收穩(wěn)步增長，華熙生物近三年發(fā)力終端業(yè)務(wù)增速明顯改善，昊海生科19年增速有所承壓。 　　愛美客毛利率水平和凈利率水平均最高，且保持向上態(tài)勢。愛美客盈利能力較強主因產(chǎn)品復(fù)合玻尿酸占比較高，且近年來適用增值稅稅率降低，不含稅價格上升，同時原材料成本和費用產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。華熙生物近兩年毛利率和凈利率水平都有提升，反超昊海生科位居第二。昊海生科受到產(chǎn)品售價因市場競爭加劇、公立醫(yī)院招標(biāo)價格持續(xù)下降影響而降低，同時公司人力成本、制造費用等相關(guān)成本上升的雙重影響導(dǎo)致毛利率略微承壓。 　　僅從注射用透明質(zhì)酸產(chǎn)品的毛利率來看，三家公司毛利率均保持在較高水平，華熙生物和昊海生科均具有原料自產(chǎn)優(yōu)勢，而愛美客近些年由于不含稅價格上漲和規(guī)模效應(yīng)毛利率水平逐漸提高。 　　華熙生物發(fā)力終端業(yè)務(wù)，近兩年銷售費用率提升較高。愛美客業(yè)務(wù)僅向經(jīng)銷商和醫(yī)院客戶，銷售費用率較低，同時發(fā)力研發(fā)，研發(fā)費用率最高。愛美客和華熙生物管理效率提升，管理費用率下降。昊海生科銷售和管理費用率均在較高水平。三家公司的財務(wù)費用率均處于較低水平。 　　愛美客應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均最高，回款質(zhì)量和運營效率高于同行。昊海生科存貨周轉(zhuǎn)率有略微下滑態(tài)勢，華熙生物營運能力基本穩(wěn)定。 　　4．投資建議　 　　華熙生物為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，醫(yī)美板塊產(chǎn)品線豐富，且近年來發(fā)利營銷，繼續(xù)重點推薦！愛美客專注于醫(yī)美領(lǐng)域，透明質(zhì)酸產(chǎn)品線不僅有純玻尿酸產(chǎn)品，在復(fù)合玻尿酸和非純玻尿酸領(lǐng)域獨具風(fēng)騷，且積極布局埋線和童顏針，近年來增速和規(guī)模大幅提升；昊海生科深耕醫(yī)療業(yè)務(wù)，醫(yī)美渠道可與其他業(yè)務(wù)起到一定協(xié)同作用，渠道基礎(chǔ)更好，也有更多產(chǎn)品線布局，建議關(guān)注愛美客、昊海生科。 　　5．風(fēng)險提示　　 。 　　1） 新技術(shù)替代風(fēng)險； 　　2） 經(jīng)銷商管理風(fēng)險； 　　3） 行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險等。 責(zé)任編輯：王涵