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　　2017-2019年度以及2020年前4個(gè)月，天兆豬業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為4.75億元、4.49億元和7.84億元、3.52億元，凈利潤(rùn)分別為1.59億元、0.41億元和4.85億元、2.34億元。以上看到，2019年來(lái)公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，且這種高速趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，以2020年前4個(gè)月核心指標(biāo)表現(xiàn)粗略來(lái)看，2020年?duì)I收同比還有兩位數(shù)增長(zhǎng)空間，凈利潤(rùn)有機(jī)會(huì)再度翻倍。 　　關(guān)于豬，有一個(gè)常識(shí)——10個(gè)月前（配種4個(gè)月+育肥6個(gè)月）的能繁母豬存欄，決定仔豬的基數(shù)，即能繁母豬存欄量的增減影響10個(gè)月后的生豬供給。 　　非洲豬瘟影響下，2019年，能繁母豬存欄量持續(xù)下滑，一度跌入低谷，截至2020上半年，恢復(fù)情況依然談不上十分理想。疊加不斷爆發(fā)的非洲豬瘟、新冠疫情尚未消散等情況來(lái)看，能繁母豬存欄量中短期增長(zhǎng)或有限，商品豬存欄甚至可能出現(xiàn)下跌。 　　同時(shí)，據(jù)灼識(shí)咨詢發(fā)布報(bào)告，2020年全年或成中國(guó)的母豬存欄、商品豬存欄“洼地”之年，存欄量或分別同比減少約4.8%、18.7%。 　　那么，以上或許意味著，2020年大概率將陷入缺豬又缺肉的境地；談今年豬企的核心競(jìng)爭(zhēng)力，要聚焦能繁母豬與仔豬能否實(shí)現(xiàn)自由。一方面，充足的能繁母豬存欄，可以擺脫出欄擴(kuò)張的束縛和枷鎖。另一方面，豬企在解決仔豬自供，有效降低生產(chǎn)成本的同時(shí)，還可在高價(jià)行情下售出仔豬，打開盈利增長(zhǎng)空間。 　　也就意味著，在種豬領(lǐng)域擁有實(shí)力的企業(yè)，更有望在今年脫穎而出。畢竟，種豬位于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上游，種豬的數(shù)量及品質(zhì)會(huì)在一定程度上，決定著企業(yè)最終能繁母豬存欄、仔豬存欄。 　　而說(shuō)到天兆豬業(yè)，我們立馬能想到的關(guān)鍵詞就是“種豬大王”、“種豬超市”。 　　天兆豬業(yè)目前已完成“種豬+凍精+體系”育種模式的引進(jìn)，擁有加系、法系（包括杜洛克、長(zhǎng)白、大白）兩套完整獨(dú)立的種群和選育體系。同時(shí)，創(chuàng)始人余平先生于去年公開透露，天兆豬業(yè)將于五年內(nèi)，在全國(guó)布局到20萬(wàn)頭的純種豬，打造一個(gè)能買到世界上公認(rèn)最好的種豬品系的“種豬超市”。 　　據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，以市場(chǎng)份額、種豬銷售收益計(jì)，2017-2019年，天兆豬業(yè)在國(guó)內(nèi)種豬養(yǎng)殖公司中，分別排名第二、第四及第一。 　　中長(zhǎng)期的角度，先主要看看近兩年，天兆豬業(yè)的能繁母豬、仔豬存欄能不能稱得上自由。 　　招股書顯示，于2020年1月1日，其實(shí)際能繁母豬數(shù)量為1.8萬(wàn)頭，我們暫以此數(shù)據(jù)代表全年整體水平進(jìn)行估算。PSY（平均每頭已配種母豬每年提供的斷奶仔豬頭數(shù)）而言，目前以牧原、溫氏、新希望為代表的頭部企業(yè)中，PSY已高達(dá)24-25頭，全國(guó)的母豬的PSY接近20頭，保守假設(shè)PSY=20。 　　那么估算下來(lái)，2020年天兆豬業(yè)的生豬出欄量大概在36萬(wàn)頭左右。此外，余平先生曾在專訪中提到“2020年，能繁母豬翻一番”的小目標(biāo)，按照此預(yù)期，天兆豬業(yè)在2021年，所對(duì)應(yīng)的生豬出欄量或?qū)⑦_(dá)到72萬(wàn)頭。 　　數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書 　　乍一看這個(gè)體量，似乎較A股市場(chǎng)的頂級(jí)養(yǎng)殖大戶有一定差距，但生豬養(yǎng)殖業(yè)畢竟是呈倍數(shù)擴(kuò)張的行業(yè)，“乘數(shù)效應(yīng)”下，細(xì)小的優(yōu)勢(shì)會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)被無(wú)限放大。例如上文提到的“20萬(wàn)頭純種豬”計(jì)劃，我們對(duì)應(yīng)到2024年就會(huì)看到，屆時(shí)天兆豬業(yè)的最大出欄產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)400萬(wàn)頭，發(fā)生量級(jí)飛躍。 　　同時(shí)，更值得一提的是，2017-2020年4個(gè)月期間，天兆豬業(yè)能繁母豬和仔豬實(shí)現(xiàn)完全自供，即實(shí)現(xiàn)了能繁母豬、仔豬“自由”。而據(jù)悉，目前包括頭部企業(yè)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)多數(shù)生豬養(yǎng)殖企業(yè)，均處在能繁母豬、仔豬“不自由”、“相對(duì)自由”階段，許多企業(yè)都需要向外采購(gòu)能繁母豬及仔豬。 　　所以實(shí)際上，天兆豬業(yè)受益于種豬優(yōu)勢(shì)，所擁有的產(chǎn)能翻倍擴(kuò)張能力，放在整個(gè)行業(yè)中看是非常可觀的。尤其拉長(zhǎng)時(shí)間維度，潛力會(huì)愈發(fā)凸顯。 　　防疫管控力突出，處行業(yè)上游水平 　　非洲豬瘟依然肆虐，當(dāng)下豬企擴(kuò)張，首先直面的就是生物安全問題。防疫管控能力，決定企業(yè)能否真正實(shí)現(xiàn)自由擴(kuò)張。 　　先從數(shù)據(jù)出發(fā)，關(guān)注下成本端的一大重要指標(biāo)——死淘成本。市場(chǎng)資料顯示，2018-2019年，全國(guó)生豬出欄分別為69382萬(wàn)頭、54419萬(wàn)頭；全國(guó)年末存欄分別為42817萬(wàn)頭、31041萬(wàn)頭。而截至2018年末，能繁母豬存欄2988萬(wàn)頭，保守假設(shè)PSY=20情況下，粗略估計(jì)得到，2019年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整體死淘率在28%以上。 　　天兆豬業(yè)方面，據(jù)招股書披露，截至2019年底，公司豬只出欄產(chǎn)量并銷售約294.4千頭豬只（含內(nèi)部銷售量）；于往績(jī)記錄期間，公司已減少29.4千頭豬只（包括2.9千頭母豬）。以最大死淘數(shù)估算，公司整體死淘率僅在10%左右，即使考慮非疾病死淘等因素誤差，預(yù)期大概率或不會(huì)高于15%。 　　且截至2020年前4個(gè)月，公司豬只出欄產(chǎn)量并銷售約75千頭豬只（含內(nèi)部銷售量），以此預(yù)期2020年全年銷量將持平或超過去年同期水平。 　　對(duì)比行業(yè)整體、頭部企業(yè)變化情況來(lái)看，公司防疫管控力或位處行業(yè)上游水平。 　　另外，據(jù)天兆豬業(yè)招股書，公司目前已形成了一套相對(duì)完善、高效、嚴(yán)格，并貫穿各個(gè)生產(chǎn)階段、交付階段的生物安全體系。 　　具體表現(xiàn)為：豬場(chǎng)實(shí)施分區(qū)管理，從外到內(nèi)布局五層防護(hù)體系，層層升級(jí)。車輛管控上，專車專用，專場(chǎng)專用，各運(yùn)輸環(huán)節(jié)實(shí)施嚴(yán)格的洗消和檢測(cè)流程，所有車輛不進(jìn)場(chǎng)，豬、物、料實(shí)施中轉(zhuǎn)模式；飲用水管理方面，全部使用反滲透凈化設(shè)備，水質(zhì)經(jīng)過凈化后再進(jìn)行消毒并且定期監(jiān)測(cè)；豬只養(yǎng)殖場(chǎng)建立了完善的生物安全管理制度；人員及物資管理方面，設(shè)立外外勤、一級(jí)洗消中心、一級(jí)庫(kù)房和中央廚房，所有人員、物資入場(chǎng)前實(shí)施檢測(cè)和生物安全處理措施，場(chǎng)內(nèi)依據(jù)生物安全合格證明進(jìn)行接收。 　　從現(xiàn)行及未來(lái)可持續(xù)性發(fā)展的角度，天兆豬業(yè)這一體系化防疫管控模式，對(duì)其穩(wěn)定生產(chǎn)、擴(kuò)張多有裨益。尤其是體現(xiàn)在規(guī)模后階段，隨著生豬養(yǎng)殖密度提高，感染幾率相繼提升，極致的防疫管控力，更能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本提效。 　　完全成本具備優(yōu)勢(shì)， 　　成本管控能力處業(yè)內(nèi)較高水平 　　談完上文確定擴(kuò)張的可能性，該談?wù)勊^“自由度”影響下的實(shí)際效益了?？偟膩?lái)說(shuō)，核心問題在總成本。 　　這是由于，無(wú)論是種豬、商品豬還是仔豬，2020年整體價(jià)格預(yù)期都仍將處于高位，實(shí)現(xiàn)盈利基本是大概率事件，且上文提到各家死淘率不同程度上升，那么生豬養(yǎng)殖完全成本對(duì)應(yīng)就會(huì)有不同程度增加。也是因此，比效益，可優(yōu)先比養(yǎng)殖完全成本。 。 。 　　豬企方面，仍以自繁“相對(duì)自由”的頭部企業(yè)牧原、溫氏為例。據(jù)相關(guān)研報(bào)數(shù)據(jù)，2017-2019年間，溫氏分別對(duì)應(yīng)約12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本，牧原分別對(duì)應(yīng)約11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，這兩家頭部企業(yè)的完全成本出現(xiàn)明顯上升，上調(diào)比例分別為10.61%、18.26%。 　　溫氏在2020年二季度的完全成本約21.67元/kg，同比增長(zhǎng)59.34%，而牧原在2020年二季度的完全成本約14.20元/kg，同比增長(zhǎng)9.23%。根據(jù)天兆豬業(yè)的招股書數(shù)據(jù)，2020前4月公司的完全成本約為14.20元/ kg，成本控制方面已經(jīng)能比肩牧原。 　　行業(yè)整體方面，據(jù)wind數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)生豬頭均重量達(dá)122.58kg，每單位總成本1728.87元核算，行業(yè)整體對(duì)應(yīng)養(yǎng)殖完全成本14.19元/kg。此外，綜合參考頭部豬企表現(xiàn)，考慮散養(yǎng)、規(guī)模養(yǎng)殖差距，取15%-30%的上調(diào)區(qū)間范圍，來(lái)估算2019年行業(yè)整體養(yǎng)殖完全成本的水平。經(jīng)核算，或大概率位于16.31-18.45元/kg的區(qū)間。 　　反觀天兆豬業(yè)。非瘟前時(shí)期，據(jù)市場(chǎng)報(bào)道，公司在四川實(shí)現(xiàn)了低于11元/ kg的成本目標(biāo)；在西北的養(yǎng)豬成本進(jìn)一步地控制在了9.5-10.5元/ kg。非瘟后時(shí)期，我們?cè)囍鴾y(cè)算下天兆豬業(yè)2019年及最新報(bào)期的完全成本。經(jīng)計(jì)算后最終我們得到（為了使得測(cè)算出的天兆完全成本更加可比，考慮進(jìn)公司產(chǎn)品構(gòu)成異同等因素），2019年公司完全成本約為13.80元/ kg；2020年前4月公司完全成本約為14.20元/ kg。 　　綜上可以看到，非瘟前、后期間，天兆豬業(yè)的成本管控能力均表現(xiàn)出一定優(yōu)勢(shì)，其完全成本相對(duì)處于業(yè)內(nèi)較低水平，特別是2020年疫情影響?zhàn)B殖成本上行趨勢(shì)中，公司完全成本表現(xiàn)依然穩(wěn)健。 　　結(jié)語(yǔ) 　　歷史上，幾乎所有周期性行業(yè)，均會(huì)在某些階段走向一個(gè)相對(duì)更高估值的區(qū)間。 　　且本輪豬周期并非單一周期行情，亦是非瘟背景下行業(yè)集中度快速提升，所帶來(lái)的歷史性成長(zhǎng)機(jī)遇。相對(duì)來(lái)說(shuō)，頭部企業(yè)在非瘟防控方面優(yōu)勢(shì)，明顯優(yōu)于中小規(guī)模和散養(yǎng)，這部分企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出更加突出、顯著的成長(zhǎng)性。 　　近期券商研究成果，也無(wú)一例外表明：中短期來(lái)看，豬企處于高盈利期；中長(zhǎng)期來(lái)看，頭部企業(yè)具有高成長(zhǎng)性，享受相對(duì)高估值預(yù)期這一觀點(diǎn)。其中，包含新時(shí)代證券、華泰證券在內(nèi)等多家機(jī)構(gòu)，于近期內(nèi)給予牧原、新希望等第一梯隊(duì)企業(yè)“增持”、“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)測(cè)其2020年全年市盈率，或在7-10倍區(qū)間內(nèi)。總體看，今年生豬養(yǎng)殖版塊的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，或依然可以有所期待。 　　天兆豬業(yè)而言，目前未上市階段，估值問題我們暫不先做討論，定價(jià)的事最終還是要交給市場(chǎng)來(lái)完成。但不可忽視，成長(zhǎng)性、確定性為代表的“自由度”指標(biāo)在估值中占有相當(dāng)份量。 　　最后貫穿上文，再用指標(biāo)估算來(lái)探究下天兆豬業(yè)的中長(zhǎng)期盈利區(qū)間，做綜合總結(jié)。 　　2020年，天兆豬業(yè)的生豬出欄量大概在36萬(wàn)頭左右，按2019年豬只銷售占比大致推算，其中種豬、商品豬、仔豬或分別為7.12萬(wàn)頭、26.20萬(wàn)頭、2.60萬(wàn)頭。 　　同時(shí)，據(jù)灼識(shí)咨詢，80kg量級(jí)種豬價(jià)格或達(dá)4599.1元/頭；商品豬單價(jià)或達(dá)37.1元/ kg；四川地域仔豬成交價(jià)或達(dá)1860.3元/頭。 　　我們運(yùn)用上述價(jià)格及價(jià)格下調(diào)20%比例進(jìn)行區(qū)間核算，且仍假設(shè)種豬重量80kg/頭，商品豬重量110kg/頭，仔豬20kg/頭，天兆豬業(yè)2020年的大致營(yíng)收，可能會(huì)在11億-14億這個(gè)量級(jí)。再減去按照上文推算出的2019年13.80元/Kg的養(yǎng)殖完全成本，毛估一下，2020年的大致利潤(rùn)或許在7-9億的水平。 　　綜合全文所述，作為“種豬大王”，天兆豬業(yè)在行業(yè)中長(zhǎng)期邏輯的評(píng)比中，表現(xiàn)出不少“過人之處”。非瘟疊加疫情的復(fù)雜市場(chǎng)背景下，新一期黃金賽點(diǎn)或至，筆者認(rèn)為像天兆豬業(yè)這樣，能夠在“乘數(shù)效應(yīng)”中發(fā)揮核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，值得一定關(guān)注。 責(zé)任編輯：馬婕